Araştırmayı Hisse Senedi Seçenekleri Gibi Fiyatlandıran CFO

1994'te Harvard Business Review, o zamanlar dünyanın en çok hayranlık duyulan şirketlerinden biri olan Merck'in mali işler müdürü Judy Lewent ile bir araya geldi ve bir ilaç devinin hangi milyar dolarlık, on yıl süren araştırma programlarını finanse edeceğine nasıl karar verdiğini sordu. Onun cevabı, her MBA programında öğretilen iskonto edilmiş nakit akışı ortodoksluğu değildi. Judy Lewent, Merck'in araştırma yatırımlarını finansal opsiyonların matematiği kullanarak analiz ettiğini açıkladı.

Mantık: bir ilaç programı tek bir bahis değildir, bunların bir zinciridir. Mütevazı bir erken yatırım, bilim işbirliği yaparsa bir sonraki aşamayı finanse etme hakkını — asla zorunluluğunu değil — satın alır. Çoğu program erken ve ucuz bir şekilde sona erer; hayatta kalan birkaç program ise her bir kapı, bir sonraki, daha büyük taahhüdü haklı çıkarır. Tek bir hepsi ya da hiç yok NPV olarak değerlendirildiğinde, neredeyse her erken aşama programı kaybeden gibi görünür. Seçenekler dizisi olarak değerlendirildiğinde, aynı boru hattı mantıksal olarak finanse edilebilir — çünkü her aşama aşağı yönlü riski sınırlar ve yukarı yönlü potansiyeli canlı tutar.

Aynı zamanda sahnelenmiş bahisler de yapıyorsunuz, fiyatlandırıp fiyatlandırmadığınıza bakılmaksızın: dağıtımdan önceki pilot, fabrikadan önceki pazar testi, ekibin önündeki tek işe alım. Soru, karar verme sürecinizin bu esnekliği değerlendirip değerlendirmediği — yoksa onu sessizce bir şimdi ya da asla elektronik tablosuyla ezip geçip geçmediğidir.

Wall Street Matematiğinden Fabrika Zeminlerine

Gerçek opsiyonlar terimi, MIT'den Stewart Myers'a aittir ve bu terimi 1977'deki Journal of Financial Economics dergisinde yayımlanan Kurumsal Borçlanmanın Belirleyicileri başlıklı makalesinde ortaya atmıştır. Onun gözlemi: Bir firmanın değerinin büyük bir kısmı, mevcut varlıklardan değil, gelecekteki yatırımları avantajlı koşullarda yapabilme yeteneğinden oluşmaktadır. Bu fırsatlar, gerçek varlıklar üzerindeki alım opsiyonları gibi davranır; bu da, Fischer Black, Myron Scholes ve Robert Merton'un 1973'te başlattığı opsiyon fiyatlandırma devriminin yalnızca hisse senedi sertifikalarına değil, daha fazlasına uygulandığı anlamına geliyordu.

Avinash Dixit ve Robert Pindyck'in 1994 tarihli "Investment under Uncertainty" kitabı, bu içgörüyü tam bir çerçeveye dönüştürdü ve NPV sadıklarına sert bir mesaj verdi: bir yatırım geri alınamaz ve ertelenebiliyorsa, standart kural — NPV pozitif olduğunda yatırım yap — basitçe yanlıştır. Bugün taahhütte bulunmak, yarın daha iyi bilgiyle taahhütte bulunma seçeneğini ortadan kaldırır ve bu ölü seçenek, hesap tablosunun asla göstermediği gerçek bir maliyettir.

Yol Haritanızda Gizlenen Altı Seçenek

Gerçek opsiyonlar küçük bir standart taksonomide yer alır. Hangi türü gerçekten elinizde bulundurduğunuzu belirtmek, analizin yarısını oluşturur:

NPV Düşüncesinin Sessizce Değeri Nasıl Yok Ettiği

Bunların hiçbiri indirimli nakit akışını yanlış kılmaz — bu, onun sessiz varsayımlarından birini yanlış kılar. Standart NPV, yatırımı ya şimdi ya da asla olarak ele alır ve yönetimi pasif olarak kabul eder: her şeyi bugün taahhüt et, sonra projeksiyon yapılan nakit akışlarının gelip gelmediğini izle. Bu varsayımlar altında, belirsizlik yalnızca zarar verebilir, bu nedenle daha yüksek varyans daha büyük bir indirim ve daha olumsuz bir sonuç anlamına gelir.

Seçenek düşüncesi işareti tersine çevirir. Eğer aşağı yönünüz sınırlıysa — aşamalı, erteleyebilir veya vazgeçebilirsiniz — o zaman varyans değerlerin bulunduğu yerdir: kötü gelecekler size yalnızca opsiyon primine mal olurken, iyi gelecekler tam olarak öder. Bu nedenle, katı bir NPV, belirsizlik altında en çok önemli olan yatırımları sistematik olarak düşük değerlendirir: araştırma, platformlar, yeni pazarlar, aşamalı her şey. Sayı nakit akışları hakkında yalan söylemiyor; onlara yanıt verme özgürlüğünüz hakkında yalan söylüyor — bu da metriğin yatırım argümanında bir ön koşul olmasının, onun hakkında bir hüküm olmamasının bir başka nedenidir.

Bu, hiçbir şeyi öldürmeme lisansı değil mi?

Adil itiraz — çünkü gerçek opsiyonların tam olarak böyle kötüye kullanıldığıdır. 1990'ların sonlarındaki patlamada, opsiyon dili kötü iş vakaları için evrensel bir çözüm haline geldi: herhangi bir para kaybeden girişim, 'gelecekte bir opsiyon satın almak' olarak savunulabiliyordu. NPV hayır derse ama opsiyon belki derse, opsiyon her zaman toplantıyı kazanır ve disiplin Yunan harfleriyle astrolojiye dönüşür.

Söylem, teoriyi tersine çevirir. Bir seçeneğin değeri yalnızca egzersiz koşulları olduğu için vardır — bir finansal seçenek, ne zaman ve hangi fiyattan dönüştüğünü veya sona erdiğini tam olarak belirtir. Gerçek bir seçenek de değerini aynı şekilde kazanır: genişletme seçeneği adlandırılmış tetikleyicilere ihtiyaç duyar ve her şeyden önce terk etme seçeneği, projenin durduğu koşulları belirleyen öldürme kriterlerine ihtiyaç duyar — projenin durdurulmasının hala ucuz olduğu koşullar — durdurma kararının verildiği koşullar. Bu kriterleri önceden belirlemek, bir projenin kanamaya başladığında öngörü teorisinin öngördüğü kayıp çerçeveli iki katına çıkmaya karşı en iyi savunmadır. Süresi ve kullanım fiyatı olmayan bir seçenek, bir seçenek değildir; bu, bir bütçe çizgisi ile birlikte bir umuttur.

Teknik: Gitme/ Gitmeme Öncesinde Seçeneği Adlandırın

Bir sonraki önemli taahhüt kararınızdan önce, bir gündem maddesi ekleyin: bu gerçekten hangi seçenek türü? Her şey ya da hiç, yoksa aşamalı mı? Erteleme seçeneği var mı ve beklemenin maliyeti ne, açığa çıkarmaya karşı? Eğer devam edersek, hangi genişletme seçeneğini açar — ve hangi terk etme seçeneğini fiyatlandırılmış ve dürüst tutmalıyız?

Sonra, artık ya da asla çerçevesinin her zaman sildiği alternatifler listesine iki girişi zorla ekleyin: 'daha fazla bilgi ile daha sonra taahhüt et' (fiyatı belirtilmiş erteleme seçeneği) ve 'daha az taahhüt et, kapıyı açık tut' (tetikleyicisi belirtilmiş sahneleme seçeneği). Çoğu gitme/kalma tartışması, bu iki seçenek masada birinci sınıf alternatifler olarak bulunduğunda, cesaret eksikliği olmaktan çıkar.

Bununla Ne Yapmalı

Açık Tutmaya Devam Ettiğin Kapı

Merck'in içgörüsü asla Black-Scholes hakkında değildi. Bir araştırma hattının — bir yol haritası gibi, bir strateji gibi — tek bir karar değil, daha sonra karar vermek için haklar ağı olduğu ve bu hakların geleceğin belirsizliği nedeniyle gerçek para değerinde olduğu gerçeğiydi. Matematik belirsizliği fiyatlandırıyordu; disiplin ise kapılara saygı duymaktaydı.

Çoğu organizasyon tam tersini iki kat yapar: şimdi ya da asla tabloları aracılığıyla aşamalı bahisleri zorlar, iyi seçenekleri doğarken öldürür — ardından hayatta kalan projelerin sonsuza dek kapısız koşmasına izin verir, çünkü kimse ne zaman durulması gerektiğini yazmamıştır. Esnekliğe değer verin. Sonra kendinizi onun şartlarına bağlı tutun.

Kapıyı açık tutmak da bir karardır. Bunu kasıtlı olarak karar verin.